事件：公司发布2020 年5 月汽车变速器销量快报，5 月公司共销售变速器产品13.7 万台，同比增长63.6%。其中商用车变速器销量7.7 万台，同比增长58%，商用车变速器中的G 系列高端变速器销量3 万台，同比增长208.2%；乘用车变速器销售6 万台，同比增长71.3%，乘用车变速器中的CVT 无级自动变速器销量3.6 万台，同比增长205.1%，手动变速器销量2.4 万台，同比增长3.9%。

    对此我们点评如下：

    CVT：5 月销量环比增长-2.8%，略低于预期。2020 年5 月公司CVT 销量3.6 万台，同比增长205.1%，主要原因为自2019 年5 月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是5 月中汽协乘用车产量166 万辆，同比增长11.2%，环比增长4.5%，公司CVT 核心客户吉利汽车（含领克）5 月销量10.9 万辆，同比增长20%，环比增长3%。奇瑞控股集团发布销量快报，5 月份销售汽车41634 辆，环比增长3.9%，其中乘用车板块环比增长6.8%。而公司5 月CVT 销量环比下降2.8%，低于行业和核心客户的环比增速，主要原因为5 月配套车型终端需求恢复不如主机厂和行业平均水平。2020 年下半年公司CVT 产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市，另外公司CVT 产品又获得吉利汽车SS11 平台车型的配套定点，预计于2021 年量产上市，继续推动公司CVT 业务规模不断成长。

    乘用车手动挡MT：5 月销量2.4 万台，同比增长3.9%，环比下降13.4%。

    5 月中汽协乘用车产量环比增长4.5%，公司MT 销量环比下降13.4%，表现低于乘用车行业，预计是受部分客户配套车型5 月终端需求较弱所致，如长城M6 车型5 月产量环比-15.1%。但是公司手动挡变速器升级产品6MT 的占比在不断提升，目前在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT 比5MT 更能降低油耗。另外，6MT 售价也比5MT 贵300-700 元， 2020 年6MT 起量之后，利润率也会逐步高于5MT。

    商用车变速器：5 月轻卡销量同比+43.4%，创5 月历史新高，带动公司商用车变速器高速增长。2020 年5 月公司商用车变速器整体销量为7.7万台，同比增长58%，环比增长1%，公司商用车变速器主要应用于轻卡，5 月轻卡销量21.5 万辆，同比增长43.4%，环比增长0.9%，推动公司商用车变速器销量增长。

    其中高端G 系列变速器销量3 万台，同比增长208.2%，1-5 月G 系列变速器的渗透率从去年同期的18.6%提升至当前的39.2%，预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

    投资建议：目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

    保守预计公司2020-2022 年总营收依次为63.09、91.65、108.70 亿元，增速依次为23.7%、45.3%、18.6%，归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元，增速依次为61.1%、38.1%、26.7%，当前市值118 亿元，对应PE依次为18.3、13.3、10.5 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期