亿华通公布三季报，营收与去年同期持平，由于费用降低，毛利有所提升，但补贴收入减少导致继续亏损。从产业看，由于以奖代补政策9月底出台，示范区申报11月中结束，因此可以预期11月的申报热潮会拉动几百台的需求，而作为示范期第一年的最后一个月，12月的出货量预计将创历史上月度新高，预计公司经营也将受益，但利润的大幅增长还需期待明年。

1、营收持平去年同期，IPO募集资金暂未形成实际资金优势

收入端：前三季度营收与2019年持平，政策落地看好Q4集中交付。受上半年国内疫情及国补方案延迟影响，上半年国内FCV产销处于低位，据中汽协数据截至2020Q3，FCV产销近600辆。公司三季报虽然未公布系统出货量，但预期公司基本与行业保持同一节奏，从收入规模看前三季度营收1.29亿，与去年同期基本持平。9月底五部委正式发布燃料电池国补政策，考虑申报周期，年底11、12月或将是公司集中交付阶段，大概率复现2019年Q4单季度支撑全年营收的局面。

利润端：1）销售毛利率低于2019年整体水平，大功率产品交付有望拉动毛利率回升。前三季度公司主营业务毛利率36%，较2019年同期约高3pcts，但明显低于2019年全年45%的毛利率水平。分产品看，2019年公司出售60kW大功率系统毛利率较30、40kW小功率产品更高，判断2020年前三季度公司外销产品主要以消化低功率库存系统为主。由于全新的国补方案将50kW设置为补贴起点，且对大功率重卡补贴条件优厚，2020年四季度起公司交付系统产品将逐渐向大功率升级，全年毛利率水平有望回升。

2）净利：政策补贴减少及较高管理、研发费用率导致三季报亏损。今年公司政府项目补贴变动较大，去年同期课题补贴收入为2.28亿，今年仅为1.18亿，虽然补贴金额在行业中仍居高位，但大幅影响公司前三季度净利。此外，管理费用、研发费用持续维持高位（2020前三季度，公司管理费用占比营收39%，研发费用占比营收37%），造成了公司三季报亏损。考虑到全年各季度公司费用支出相对平滑，但营收存在较大的季节周期性，Q4集中出货的情况下，公司全年仍然存在盈利的可能性。

净资产：在建工程增加，IPO募集资金还未形成实际资金优势拉动区域销售，净资产增长主要来自上市募资。公司2020年完成上市，IPO募集资金共计12.2亿，用于开发建设1万台/年半自动化生产流水线。目前年产2000台/年的一期工程已投产，二期处于在建状态。公司三季报在建工程同比增长210%，规划产能仍未完全落地，因此IPO资金优势暂未体现。相较上年度末，2020年Q3归属于上市公司股东净资产增加11.7亿，扣除首次公开募股募集资金，新增净资产下降0.5亿，变动主要受未分配利润即盈利亏损影响。

2、依托京津冀氢能产业集群，公司未来放量能见度高

京津冀有望成为首批示范城市群，短期公司系统放量能见度高。9月燃料电池国补方案正式发布，采取以奖代补、城市群申报模式开展FCV产业化。截止目前张家口氢能汽车投放量已超过百台，京张两地加氢站共计2座，日加注能力分别为500kg及1000kg，已具备补贴城市群申报条件。此外，今年河北、天津及北京先后出台《天津市氢能产业发展行动方案》《河北省氢能产业链集群化发展三年行动计划》及《北京市氢燃料电池汽车产业发展规划（2020-2025）》，计划2022年前于天津投放1000台氢能汽车，2022年前于河北投放4000辆燃料电池车，2023年前于北京市推广3000辆燃料电池车。公司作为京津冀地区燃料电池领先企业，将充分受益地区氢能产业化进程。

冬奥会千辆FCV于明年集中交付将是公司短期业绩的有力推动。2022年北京冬奥会将于北京、张家口举行，提供了燃料电池汽车的集中应用场景。2019-2020年间，亿华通先后合作北汽福田、丰田、中石油、中石化等，筹划冬奥会燃料电池汽车及供氢项目合作事宜。从三季报看，冬奥会订单尚未体现，意味着Q4或2021年将是冬奥订单的集中交付期。

针对重卡车型应用工况，开发大功率燃料电池系统，加速市场化进程。2019年公司系统产品主要为40kW、60kW级别。今年9月，配套公司109kw大功率氢能发动机的燃料电池重卡正式发布，向外界传达公司向大功率系统布局的思路。2019年重卡PM排放量约占比全国PM排放量的52%，NOx排放量占比全国车辆NOx排放量74%，实现重卡清洁电动化意义重大。根据国家统计局2018年数据，京津冀民用重型载货汽车保有量约为81万辆，氢能重卡替代前景广阔。

长期看成本控制能力将是公司维持市场份额的关键。9月的补贴方案落地，划定未来4年为示范期，氢燃料电池产业将在政策推动下实现放量降本，预期补贴期末国内燃料电池汽车的产销量将达到10万辆上下。如前文所述，公司在京津冀地区的资源、布局优势提供了公司未来2~3年较为清晰的下游需求。能否依托国家地方政府扶持实现明显的成本下降，将是公司逐步向市场化过度的关键。假设补贴期末公司能够实现成本的有效控制，维持当前20%上下的市场份额，届时公司利润将有望接近十亿上下。