巴拉德动力系统（BLDP）于美东时间2020年3月4日盘后发布其2019年度财务报告，关键财务数据基本符合市场预期，最耀眼的是，中国市场营收首超欧洲位列第一。

2019年营收1.06亿元，净利润为-3905万元

根据国际财务报告准则，巴拉德2019年营业总收入为1.06亿美元，较2018年增长10.09%；营业毛利润为2259.50万美元，较2018年下滑23.86%。同时可以看到，毛利率由2018年的30.72%下降至2019年的21.25%，且近三年毛利率整体呈下降趋势，说明其盈利能力在减弱。

图1 巴拉德2015-2019年营收和利润数据一览

2019年净利润为-3905万美元，较2018年下滑42.92%，营业成本的增加是其净利润大幅下降的主要原因。近三年持续亏损，而且亏损幅度越来越大。

图2 巴拉德2015-2019年净利润数据一览

中国对巴拉德营收贡献为44.33%，超越欧洲位列第一

从区域角度来看营收贡献，2019年中国超越欧洲成为巴拉德营收贡献第一的地区，欧洲尽管营收贡献排名降至第二位，但是其营收贡献比例略有增加。作为巴拉德大本营的北美地区营收贡献由2018年的24.71%降至2019年的13.42%，下降45.71%。这一变化也与目前巴拉德业务布局以及行业发展相吻合。

图3 2019年和2018年巴拉德按区域划分营收占比

中国近几年随着国家和地方政府支持政策的不断推出，氢能和燃料电池产业在不断加速。2019年累计建成61座加氢站，新增30座，实现了自2016年来的翻倍增长。2019年燃料电池汽车总销量为2737辆，2018年为1527辆，2017年为1272辆，历年累计销量为6175辆，成为全球最大的燃料电池商用车市场。

而巴拉德于2015年开始进入中国市场，先后与大洋电机（002249.SZ）、潍柴动力（000338.SZ）达成战略合作，并与广东国鸿氢能科技有限公司（以下简称“国鸿氢能”）成立合资公司以在中国生产燃料电池堆。根据国鸿氢能股东方美锦能源（000723.SZ）披露的信息，国鸿氢能于2019年和巴拉德针对下一步合作进行了第二轮商务谈判，并在原有合作协议的基础上签订了补充合作协议；2020年，国鸿氢能将采购20万片巴拉德生产的膜电极。

2019年12月，巴拉德收到合资企业潍柴巴拉德氢能科技有限公司价值1920万美元的膜电极组件采购订单，根据膜电极组件长期供应协议计划在2020年完成交付。

预计2020年中国仍然会是巴拉德营收贡献的主力军。

2019年2月，欧洲燃料电池和氢能联合组织（FCH-JU）发布《欧洲氢能路线图：欧洲能源转型的可持续发展路径》报告，提出了欧洲发展氢能的路线图，明确了欧洲在氢燃料电池汽车、氢能发电、家庭和建筑物用氢、工业制氢方面的具体目标，侧重于氢能与其他应用及能源的综合利用。欧洲正转向风能和太阳能为主的可再生能源，高度关注氢能与可再生能源的综合利用，德国在《德国国家氢战略》草案提出，计划到2030年，无碳氢气将在德国氢气市场中占比20％。

以德国为代表的欧洲正在积极探索氢在多领域的应用，这无疑给巴拉德带来很好的商业机会。

2019年11月，燃料电池和氢能源协会（FCHEA）发布美国氢经济路线图执行概要报告，全球第一大经济体也正式对氢能产业表态。报告称，到2050年，氢气将占据美国能源需求14％的比例，可以通过每年创造约7500亿美元的收入和累计340万个就业机会来推动经济增长。美国拥有全球最大的燃料电池乘用车消费市场、最大的液氢市场，拥有最长的输氢管道，但在推进氢能产业时似乎并不积极。

如今，美国燃料电池发电规模已被韩国超越，位居第二；在营加氢站数量虽保持全球第三，但2020会被中韩超越而跌至第五。2019年，美国国会启动了几项对氢能和燃料电池市场持续增长至关重要的政策，如《推动美国前进法案》，《可再生能源扩展法案》，被超越的危机感让美国在政策端提速，2020年因政策面的改善给巴拉德业绩带来的影响还是值得期待。

技术解决方案营收贡献达到53.25%，向“卖水人”转变？

从应用市场来分析营收占比，2019年营收贡献排在第一位的是技术解决方案，占比高达53.25%，较2018年提升29.96%；其次是重型动力，为33.26%，较2018年下降18.60%；第三位的物料搬运为10.12%，较2018年增长22.00%。

图4 2018年和2019年按应用市场营收占比情况

燃料电池汽车产业化是推动全球氢能和燃料电池产业发展的引擎。而重型动力在巴拉德营收中的贡献有所下滑，而技术解决方案有比较大的提升。技术解决方案包括工程服务、技术转让以及一系列质子交换膜燃料电池应用知识产权的授权与销售。巴拉德在质子交换膜燃料电池深耕近40年，持有相关专利约2000项，丰富的燃料电池技术和商业化经验让其向“卖水人”的角色转变提供了可能。

但值得注意的是，2019年巴拉德研发费用为2692.80万美元，较2018年略有下降，从相对数来看下降了1.66%，峰值2015年，达到28.70%。中间有所下降，但总体保持在20%以上。

这样的研发支出比例能否支撑起“卖水人”的角色，还有待考量。

图 5 巴拉德2015-2019年研发费用一览

2020年1月1日以来，截至3月4日，巴拉德动力系统（BLDP）股价涨幅47.91%，市值达到24.80亿美元，合人民币172.03亿元（1美元=6.9367元人民币）。2017年至今增长543.63%，总体走势很强势，但从其营收和净利润数据似乎并不能真正反映这一情况。

图6 2017年至今巴拉德的股价走势

国际氢能理事会曾发布报告认为，到2050年氢能将创造超过2.5万亿美元的市场价值，并承担18%以上的能源需求，主导脱碳社会，作为终极环保的未来能源，氢能将成为解决全球能源不足，减少温室气体排放的最终的方案。目前全球主要经济体都在大力推进氢能产业的发展，市场的想象空间很大。

而巴拉德作为全球燃料电池龙头，长期高研发投入打造高技术壁垒，领先的核心原材料膜电极技术也是手中王牌，在深度绑定中国市场之后，业绩的确定性在增强，作为头部企业享受估值溢价也在情理之中。